2019年12月14日~15日，2020中國(guó)鋼鐵市場(chǎng)展望暨“我的鋼鐵”年會(huì)于上?？鐕?guó)采購(gòu)會(huì)展中心隆重召開。敦和資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期硬著陸風(fēng)險(xiǎn)不大，但短期下行趨勢(shì)并未結(jié)束。短期看，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)還沒有見底，長(zhǎng)周期看，房地產(chǎn)市場(chǎng)還有一波改善型需求帶來的增長(zhǎng)。
房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)商品價(jià)格最大的支撐來自于施工和竣工。目前施工還維持在高位，竣工也在增加，隨著明年房地產(chǎn)進(jìn)入竣工的高峰期，從商品本身內(nèi)部的特征來看，竣工階段有色表現(xiàn)會(huì)強(qiáng)于黑色。從商品本身內(nèi)部的特征來看，竣工階段有色表現(xiàn)會(huì)強(qiáng)于黑色。所以徐小慶認(rèn)為，明年的有色行業(yè)比黑色行業(yè)更有機(jī)會(huì)。
展望大類資產(chǎn)，徐小慶認(rèn)為工業(yè)品雖然在經(jīng)濟(jì)下行周期當(dāng)中，但并沒有表現(xiàn)出很明顯的下跌，這是由過去幾年地產(chǎn)施工和經(jīng)濟(jì)下行的錯(cuò)位造成的。他預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)回落，對(duì)工業(yè)品是一個(gè)利空因素，但是外需的恢復(fù)和相對(duì)弱勢(shì)的美元是利好，工業(yè)品內(nèi)部的分化會(huì)加劇。在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，工業(yè)品容易形成共振，商品的相關(guān)性會(huì)大幅度的提高。但是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，商品之間的相關(guān)性會(huì)減弱。也就是經(jīng)濟(jì)下行過程當(dāng)中，商品的各自的微觀屬性可能會(huì)增強(qiáng)。
未來幾年，房地產(chǎn)市場(chǎng)最大的增量是改善性需求
徐小慶指出，房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期硬著陸風(fēng)險(xiǎn)不大，但短期下行趨勢(shì)并未結(jié)束。2019年房地產(chǎn)情況好于年初預(yù)期，房地產(chǎn)銷售依然保持韌性。地產(chǎn)開發(fā)商降價(jià)促銷是銷售保持平穩(wěn)的關(guān)鍵。數(shù)據(jù)顯示，上市房企在3季度開始加大降價(jià)促銷力度，銷售價(jià)格同比迎來2015年3季度以來的首次負(fù)增長(zhǎng)。開發(fā)商由于其他融資渠道受限，需要通過加大促銷的力度，來盡快回籠資金。因此在判斷未來房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)時(shí)，價(jià)格是一個(gè)非常重要的變量。
徐小慶認(rèn)為，隨著中國(guó)人口老齡化，房地產(chǎn)的需求將逐步回落，但是改善型需求仍將對(duì)地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生推動(dòng)作用。他預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)人口增速將繼續(xù)下降，但仍會(huì)保持正增長(zhǎng)。中國(guó)未來5年出生人口的最后一個(gè)高峰85后將逐漸步入35—49歲這一年齡段。25—34歲人口下降，35—49歲人口上升，意味著房產(chǎn)的剛需下降，改善型需求上升。但政策限制了改善型需求加杠桿的能力，體現(xiàn)在二套房的貸款利率較高上。所以短周期來講，房地產(chǎn)銷售的下行趨勢(shì)尚未改變。
房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)商品價(jià)格最大的支撐來自于施工和竣工。目前施工還維持在高位，竣工也在增加，隨著明年房地產(chǎn)進(jìn)入竣工的高峰期，從商品本身內(nèi)部的特征來看，竣工階段有色表現(xiàn)會(huì)強(qiáng)于黑色。所以徐小慶認(rèn)為，明年的有色行業(yè)比黑色行業(yè)更有機(jī)會(huì)。
對(duì)于基建投資能否對(duì)沖地產(chǎn)投資下滑，徐小慶表示，雖然房地產(chǎn)投資回落基建投資回升，可能是現(xiàn)在市場(chǎng)的一個(gè)共識(shí)，但是他認(rèn)為，基建投資很難像過去那樣，保持10%—20%的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年增速將比今年高，但增幅有限。
展望全球貿(mào)易和制造業(yè)的未來，徐小慶表示，全球貨幣政策寬松的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)，全球貿(mào)易和制造業(yè)的景氣度將有所改善。現(xiàn)在全球PMI正處在見底回升的階段，而中國(guó)的PMI周期領(lǐng)先于全球，將率先回暖。
談及中國(guó)的貨幣政策，徐小慶指出，今年國(guó)內(nèi)貨幣政策的寬松主要體現(xiàn)在匯率上。過去兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行過程當(dāng)中，匯率的貶值不僅僅相對(duì)于美元貶值，更重要的是相對(duì)于很多亞洲新興市場(chǎng)貨幣都是貶值的。人民幣貶值對(duì)于經(jīng)濟(jì)起到的正面作用被市場(chǎng)低估了。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，尤其是制造業(yè)的韌性，很大程度上取決于匯率政策而不是利率政策。
而談及美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策，徐小慶表示，全球貿(mào)易失衡的格局改善，貿(mào)易再平衡使得海外機(jī)構(gòu)對(duì)美債的需求下降，美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行體系持有美債比例提高，美聯(lián)儲(chǔ)必須擴(kuò)表才能維持財(cái)政擴(kuò)張，聯(lián)儲(chǔ)銀行體系超儲(chǔ)占比回升往往導(dǎo)致美元走弱。
徐小慶認(rèn)為，工業(yè)品雖然在經(jīng)濟(jì)下行周期當(dāng)中，但并沒有表現(xiàn)出很明顯的下跌，這是由過去幾年地產(chǎn)施工和經(jīng)濟(jì)下行的錯(cuò)位造成的。他預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)回落，對(duì)工業(yè)品是一個(gè)利空因素，但是外需的恢復(fù)和相對(duì)弱勢(shì)的美元是利好，工業(yè)品內(nèi)部的分化會(huì)加劇。在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候，工業(yè)品容易形成共振，商品的相關(guān)性會(huì)大幅度的提高。但是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，商品之間的相關(guān)性會(huì)減弱。也就是經(jīng)濟(jì)下行過程當(dāng)中，商品的各自的微觀屬性可能會(huì)增強(qiáng)。今年以來，幾個(gè)大類資產(chǎn)表現(xiàn)是完全不同的，基本上沒有出現(xiàn)同漲同跌的情況，其中農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)要好于工業(yè)品。
出口型制造業(yè)在好轉(zhuǎn)
徐小慶日前在公開演講中表示，制造業(yè)本身具有全球共振性的特征，過去一段時(shí)間，全球貨幣政策的寬松其實(shí)已經(jīng)開始有一些作用。“雖然我們也認(rèn)為貨幣政策的效果在邊際上在遞減，但是他還是有用的?！毙煨c指出，從全球利率的變化，其實(shí)已經(jīng)能夠看到持續(xù)的利率下降，對(duì)于PMI的提升從統(tǒng)計(jì)來看，這幾年都是中國(guó)在全球的大周期當(dāng)中走在最前面，然后是其他新興市場(chǎng)，然后是歐洲，然后是美國(guó)。
因?yàn)闅W洲是受出口依賴大的經(jīng)濟(jì)體，而美國(guó)則是相對(duì)更內(nèi)需型的，所以美國(guó)一定是最后?！拔覀兛吹阶罱腜MI是，新興市場(chǎng)先起來，財(cái)新的PMI也是比官方PMI起來的早?！毙煨c表示，上次出現(xiàn)財(cái)新PMI比官方PMI先起來是在2015年四季度，因?yàn)樨?cái)新統(tǒng)計(jì)當(dāng)中中小企業(yè)居多，所以它對(duì)出口的敏感度是比較高的，一般財(cái)新的數(shù)據(jù)好，往往說明出口的改善會(huì)比較明顯。
此外，從利潤(rùn)增長(zhǎng)來看，總的利潤(rùn)增長(zhǎng)還是在下滑，但盈利企業(yè)的數(shù)量在上升，說明總體的盈利的相對(duì)比較差，（可能）是因?yàn)榇笃髽I(yè)盈利現(xiàn)在還不太好，但是小企業(yè)營(yíng)業(yè)已經(jīng)開始向上。從中國(guó)加工貿(mào)易順差來看，中國(guó)的出口份額基本沒有變化，其實(shí)還稍微有所上升。
“我對(duì)出口和制造業(yè)這塊是比較樂觀的，一方面可能跟貿(mào)易局勢(shì)緩解有關(guān)，但更重要的是全球的貨幣寬松的一個(gè)溢出效應(yīng)?！毙煨c表示，從PMI庫(kù)存與GDP庫(kù)存數(shù)據(jù)變化看，PMI庫(kù)存往往會(huì)領(lǐng)先一年左右，也就是說，今年P(guān)MI的原材料、產(chǎn)成品庫(kù)存開始往上走，意味著明年的GDP當(dāng)中的這部分庫(kù)存對(duì)GDP的貢獻(xiàn)會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正。
匯率政策效果“被低估”了
徐小慶指出，今年貨幣政策最大的感受是，從單一的利率角度轉(zhuǎn)向利率匯率雙管齊下的做法上了。其中最大的看點(diǎn)是，人民幣在破7之后，并沒有出現(xiàn)市場(chǎng)此前擔(dān)憂的股票下跌、房?jī)r(jià)大跌，資本外逃等情況。
因?yàn)橐郧翱偸菗?dān)心貶值會(huì)帶來大量的資本外流，所以中國(guó)過往每一次宏觀經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，都是用利率來解決問題。大家都知道，用降息去刺激經(jīng)濟(jì)最大的問題就是，只利好房地產(chǎn)；此外還有一個(gè)問題就是，它對(duì)制造業(yè)傳導(dǎo)不出去。
匯率手段的好處在于，他對(duì)所有企業(yè)都是平等的，沒有歧視；且是立竿見影，不存在傳導(dǎo)時(shí)間的問題。另外，對(duì)于大家擔(dān)心的輸入性通脹問題。徐小慶表示，“中國(guó)如果是因?yàn)樽约旱男枨蟛缓枚ベH值，全球又怎么可能會(huì)出現(xiàn)高通脹？”
徐小慶認(rèn)為，當(dāng)匯率政策一旦擺脫7的束縛之后，就沒有什么可怕的了。他指出，當(dāng)匯率的空間打開之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就開始要往成功的方向走了。就可以擺脫對(duì)房地產(chǎn)的依賴，重新回到制造業(yè)立國(guó)。
“靠利率的結(jié)果永遠(yuǎn)都是房地產(chǎn)受益，今年政策上一個(gè)減稅，一個(gè)貶值，這都是過去宏觀調(diào)控當(dāng)中不常用的。這些手段其實(shí)有利于經(jīng)濟(jì)逐步擺脫對(duì)地產(chǎn)的依賴，而轉(zhuǎn)向制造業(yè)的升級(jí)上?！?/div>
徐小慶表示，這個(gè)變化從投資的角度來講，最重要的邏輯是，大的方向應(yīng)該是去做多那些跟制造業(yè)相關(guān)的行業(yè)，或者是跟制造業(yè)需求相關(guān)的商品，而應(yīng)該是相對(duì)看空那些跟地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)或者是商品。
外匯儲(chǔ)備回升或“超預(yù)期”
徐小慶指出，貨幣政策現(xiàn)在因?yàn)樨i的問題不能放松，但是由于不是全面性的通脹，也很難收緊，基本是這么一個(gè)狀況。
他認(rèn)為，貨幣政策如果要寬松的話，只有一種可能，就是房?jī)r(jià)要持續(xù)性的下跌。徐小慶分析稱，信用結(jié)構(gòu)層面，可以看到企業(yè)的融資開始回升，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中的貸款也都開始往上走。他認(rèn)為這本身就（說明）是在逐步削弱房地產(chǎn)，更多轉(zhuǎn)向支持制造業(yè)；它是結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而不是總量的寬松。
外部方面，徐小慶認(rèn)為最大的看點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表，它會(huì)帶來美元強(qiáng)勢(shì)周期的結(jié)束?！拔艺J(rèn)為美元明年是大概率是要持續(xù)走弱的?！毙煨c分析稱，這里面主要的邏輯是美國(guó)的高赤字的問題。因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)在也是居民不帶杠桿，企業(yè)不加杠桿，只有政府加杠桿。
周期股能買嗎？
徐小慶認(rèn)為，房地產(chǎn)和周期股明年可能出現(xiàn)預(yù)期差的修復(fù)機(jī)會(huì)，且龍頭股的機(jī)會(huì)大于商品。他從房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)狀入手進(jìn)行解答。
他說，房地產(chǎn)在2019年的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期，銷售保持強(qiáng)勁。這要分需求和購(gòu)買力兩個(gè)維度看?！靶枨筮€是有一定的剛性需求，但是如果價(jià)格太高，大家還是買不起?，F(xiàn)在的情況是，購(gòu)買需求還沒有進(jìn)入持續(xù)下行的周期，但是購(gòu)買能力進(jìn)入了瓶頸，所以，如果房?jī)r(jià)出現(xiàn)明顯回落，銷售是可以起來的，不會(huì)進(jìn)入越跌越?jīng)]人買的情況。這從上市房企的數(shù)據(jù)可以很明顯看到，上市房企銷售價(jià)格同比2015年三季度以來首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但銷售量起得很快，說明降價(jià)帶來了比較好的效果。所以地產(chǎn)現(xiàn)在我稱之為不好不壞的狀態(tài)。”徐小慶說。
具體來看，盡管從人口的角度看，市場(chǎng)普遍對(duì)于房地產(chǎn)的需求表示悲觀，但徐小慶認(rèn)為，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)最大的增量是改善型需求，而不是剛性需求。這意味著，人均居住面積在未來是有望提升的，住宅長(zhǎng)期需求仍有望支撐銷售中樞保持平穩(wěn)。因此，徐小慶給出的結(jié)論是，短期看，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)還沒有見底，長(zhǎng)周期看，房地產(chǎn)市場(chǎng)還有一波改善型需求帶來的增長(zhǎng)。
傳導(dǎo)到A股和商品期貨市場(chǎng)，投資者又該如何決策？
徐小慶說：“我的看法是，如果你是做商品，你應(yīng)該關(guān)心需求的增長(zhǎng)，如果新開工沒有增長(zhǎng)，商品就沒什么機(jī)會(huì)。如果你是做股票，不用關(guān)心增長(zhǎng)，只需要關(guān)心有沒有大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闆]有增長(zhǎng)這個(gè)因素已經(jīng)在股價(jià)中充分反映了。我的觀點(diǎn)是，地產(chǎn)的增長(zhǎng)在明年還是會(huì)繼續(xù)放緩，但是如果沒有大的風(fēng)險(xiǎn)的話，股票會(huì)有一個(gè)預(yù)期差的修復(fù)機(jī)會(huì)。存量市場(chǎng)中，龍頭股的機(jī)會(huì)將大于商品的機(jī)會(huì)。”
(王寧)
來源：期貨日?qǐng)?bào)
編輯：楊凱
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