核心觀點

　　?．總的來說，在目前唐山高爐限產(chǎn)、山西限產(chǎn)暫未開啟的影響下，焦炭的供需短期內(nèi)將由供需兩旺向供需寬松邊際轉向，疊加高庫存的壓力，短期內(nèi)現(xiàn)貨價格易跌難漲。且不排除現(xiàn)貨第3輪提降，盤面跟跌的情況。但高爐的限產(chǎn)將推升鋼廠的利潤，在焦價進一步提降后，疊加唐山8月初限產(chǎn)結束以及山西二青會限產(chǎn)的可能，鋼焦利潤的天平或再度向焦企傾斜，而屆時盤面則會領先于現(xiàn)貨的提漲率先反彈。

　　?．操作策略：短期震蕩偏弱，關注后期山西環(huán)保帶來的做多機會

　　?．風險因素：終端需求走弱，山西二青會限產(chǎn)不及預期

　　一、前期走勢回顧

　　焦炭09盤面從5月初到現(xiàn)在走出了一波沖高回落的行情。09合約受山西環(huán)保預期的推動，從4月底2046.5元/噸上沖至5月27日高點2362元/噸后，由于環(huán)保限產(chǎn)的不及預期以及螺紋走弱、鋼焦利潤分配不合理等因素，09合約高位回落至6月18日低點2033元/噸。而現(xiàn)貨則從4月下旬開始連續(xù)提漲3輪，目前鋼廠第2輪提降已開始，港口倉單成本2100左右，09盤面基本平水甚至一度出現(xiàn)升水。

　　二、基本面分析

　　1．唐山限產(chǎn)抑制鐵水供給增量，焦炭需求頂部已現(xiàn)

　　6月以來，無論是鐵水日均產(chǎn)量還是高爐開工率均在高位徘徊。Mysteel調研的247家鋼廠鐵水6月下旬日均產(chǎn)量236.4萬噸，比去年同期高出9萬噸。高爐開工率也保持在70%以上的水平，與去年同期基本持平。下游鐵水的高產(chǎn)量對焦炭的高需求是支撐5、6月焦炭現(xiàn)貨提漲的重要因素。

　　但6月23日唐山市下發(fā)《關于做好全市鋼鐵企業(yè)停限產(chǎn)工作的通知》要求8月1日以前，績效評價為A類的首鋼遷鋼，沿海區(qū)域的首鋼京唐、文豐鋼鐵、唐鋼中厚板、德龍鋼鐵、縱橫鋼鐵，燒結機（球團）、高爐、轉爐、石灰窯限產(chǎn)20%，除此以外，全市其他鋼鐵企業(yè)燒結機（球團）、高爐、轉爐、石灰窯限產(chǎn)比例不低于50%，高爐扒爐停產(chǎn)。各鋼鐵企業(yè)燒結機（球團）、高爐、石灰窯裝備自接到本通知起立即停產(chǎn)到位，高爐于6月27日前停產(chǎn)到位。8月1日以后，視全市空氣質量和氣象條件情況再決定上述停限產(chǎn)措施是否延續(xù)執(zhí)行。

　　根據(jù)文件的停產(chǎn)要求簡單測算，唐山限產(chǎn)約影響鐵水日均產(chǎn)量12萬噸，約占全國鐵水日均產(chǎn)量的5%，按0.4的焦比估算影響焦炭需求4.8萬噸。另一方面，近兩個月以來鋼廠利潤大幅壓縮，限產(chǎn)文件頒布之前，部分鋼材品種長流程利潤已進入虧損區(qū)間。

　　從鋼材消費和庫存的季節(jié)性來看，螺紋表消5-6月季節(jié)性趨弱，6-7月基本持平。若螺紋在7月維持目前380萬噸以上的高產(chǎn)量水平，7月鋼廠將會面臨較大的累庫壓力。所以在目前各品種鋼材微利甚至小幅虧損的狀態(tài)下，鋼廠自身也有減產(chǎn)的動力。

　　總的來說，在終端消費季節(jié)性放緩的情況下，無論是鋼廠自身的減產(chǎn)動力，還是政策的倒逼，都會加大7月唐山環(huán)保限產(chǎn)嚴格落地的概率。所以可以預見的是，6月末380萬噸的螺紋周產(chǎn)量基本是中期螺紋產(chǎn)量的頂部。鐵水供給的邊際縮減也會削弱焦炭需求端的支撐。

　　2．焦炭供給維持高位，關注8月山西二青會限產(chǎn)

　　從供給端來看，今年3月以來全國焦爐開工率始終維持在80%以上，6月下旬5月初沸沸揚揚的山西環(huán)保限產(chǎn)也沒有對焦企開工造成顯著的影響。我們匯總了6月以來焦炭主產(chǎn)區(qū)主要的焦化限產(chǎn)政策，不難看出整個6月焦化限產(chǎn)的力度微乎其微。

　　目前山西地區(qū)焦企利潤在100-200元/噸左右，焦企仍然有生產(chǎn)的積極性，開工率預計短期內(nèi)仍將維持高位。但值得注意的是山西太原二青會定于8月13-22日期間召開，后期山西仍有環(huán)保限產(chǎn)的可能。

　　我們按去年山西6月最高的月度日均產(chǎn)量與下半年最低的10月月度日均產(chǎn)量估算，山西環(huán)保限產(chǎn)造成焦炭日均產(chǎn)量縮減3.1萬噸，看似小于唐山環(huán)保限產(chǎn)對焦炭需求的減量4.8萬噸。但值得注意的是，唐山高爐的限產(chǎn)時間截止到8月初，但山西二青會8月中才開始，；中間存在限產(chǎn)時間差的問題。換句話說，短期內(nèi)高爐的限產(chǎn)的確會造成焦炭供需階段性轉向寬松，但如果8月鋼廠限產(chǎn)恢復，而焦化限產(chǎn)開始執(zhí)行，該段時間內(nèi)仍將造成焦炭的供需錯配。

　　3．河北限產(chǎn)推升鋼廠利潤，關注焦價提降后的利潤回歸

　　從5月底開始螺紋現(xiàn)貨價格持續(xù)走弱，在原料端鐵礦(840,6.50,0.78%)和焦炭價格均強勢的情況下，螺紋利潤從500元/噸最低回落至200元/噸不到，而焦企的利潤最高達到300元/噸以上，鋼焦利潤分配的不合理成為J09高位回落的主要原因。

　　而在唐山限產(chǎn)消息公布后，螺紋現(xiàn)貨價格持續(xù)推漲，鋼廠利潤曲線將再度上揚，6月以來壓制09盤面的鋼焦利潤分配不均邏輯也將失效。

　　在目前鋼廠限產(chǎn)已經(jīng)開始而焦化供給維持高位的判斷下，短期內(nèi)焦炭的供需將從供需兩旺向供需寬松邊際轉向，焦炭現(xiàn)貨繼續(xù)提降仍是大概率事件。而在焦價進一步提降后，伴隨著鋼廠利潤的中樞抬升，疊加唐山8月初限產(chǎn)結束以及山西二青會限產(chǎn)的可能，鋼焦利潤的天平或再度向焦企傾斜，而屆時盤面則會領先于現(xiàn)貨的提漲率先反彈。

　　4．焦炭庫存或向上游堆積，焦炭現(xiàn)貨依舊承壓

　　從各環(huán)節(jié)庫存結構的變動上看，目前處于港口及焦企去庫，鋼廠累庫，總庫存高位震蕩的狀態(tài)。從絕對量上看，目前鋼廠庫存處于中高位水平，較往年同期高出40萬噸左右；港口庫存大幅高于去年同期100多萬噸，而焦企庫存比去年同期微增6萬噸左右。相比焦炭生產(chǎn)企業(yè)，港口貿(mào)易商的出貨壓力更大；疊加唐山高爐限產(chǎn)開啟，終端采購需求削減，貿(mào)易商短期還不會向焦企采購囤貨，或將導致焦炭庫存向焦化廠轉移，對焦炭現(xiàn)貨價格形成較大壓力。另一方面，目前港口準一倉單成本在2100元/噸附近，現(xiàn)貨提降的壓力迫使貿(mào)易商在在09盤面鎖貨。所以現(xiàn)貨價格弱勢，以及港口的出貨壓力，將給近月合約帶來一定壓力。

　　三、結論及操作建議

　　從需求端來看，在目前鋼廠利潤水平偏低的情況下，無論是鋼廠自身的減產(chǎn)動力，還是政策的倒逼，都會加大7月唐山環(huán)保限產(chǎn)嚴格落地的概率。所以可以預見的是，6月末380萬噸的螺紋周產(chǎn)量基本是中期螺紋產(chǎn)量的頂部。鐵水供給的邊際縮減也會削弱焦炭需求端的支撐。

　　在供給端，目前山西地區(qū)焦企利潤在100-200元/噸左右，焦企仍然有生產(chǎn)的積極性，開工率預計短期內(nèi)仍將維持高位。但值得注意的是，唐山限產(chǎn)8月初截止和山西8月中二青會之間存在時間差。換句話說，短期內(nèi)高爐的限產(chǎn)的確會造成焦炭供需階段性轉向寬松，但如果8月鋼廠限產(chǎn)恢復，焦化限產(chǎn)開始執(zhí)行，該段時間內(nèi)仍將造成焦炭的供需錯配。

　　從利潤分配角度，在目前鋼廠限產(chǎn)已經(jīng)開始而焦化供給維持高位的判斷下，短期內(nèi)焦炭的供需將從供需兩旺向供需寬松邊際轉向，焦炭現(xiàn)貨繼續(xù)提降仍是大概率事件。而在焦價進一步提降后，伴隨著鋼廠利潤的中樞抬升，疊加唐山8月初限產(chǎn)結束以及山西二青會限產(chǎn)的可能，鋼焦利潤的天平或再度向焦企傾斜，而屆時盤面則會領先于現(xiàn)貨的提漲率先反彈。

　　從庫存結構來看，相比焦炭生產(chǎn)企業(yè)，港口貿(mào)易商的出貨壓力更大；疊加唐山高爐限產(chǎn)開啟，終端采購需求削減，貿(mào)易商短期還不會向焦企采購囤貨，或將導致焦炭庫存向焦化廠轉移，對焦炭現(xiàn)貨價格及近月合約形成較大壓力。

　　總的來說，在目前唐山高爐限產(chǎn)、山西限產(chǎn)暫未開啟的影響下，焦炭的供需短期內(nèi)將由供需兩旺向供需寬松邊際轉向，疊加高庫存的壓力，短期內(nèi)現(xiàn)貨價格易跌難漲。且不排除現(xiàn)貨繼續(xù)提降，盤面跟跌的情況。但高爐的限產(chǎn)將推升鋼廠的利潤，在焦價進一步提降后，疊加唐山8月初限產(chǎn)結束以及山西二青會限產(chǎn)的可能，鋼焦利潤的天平或再度向焦企傾斜，而屆時盤面則會領先于現(xiàn)貨的提漲率先反彈。

　　風險因素：終端需求走弱，山西二青會限產(chǎn)不及預期