套期保值的目的是規(guī)避價格風(fēng)險、熨平企業(yè)經(jīng)營利潤，是企業(yè)的核心競爭力之一。教科書上的套期保值案例，基本上是簡單利用期貨來鎖價，而本文詳細(xì)剖析了價格如何影響企業(yè)經(jīng)營利潤，并就如何熨平企業(yè)經(jīng)營利潤提出了相應(yīng)的保值策略和操作原則，以供參考。
企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，利潤的擴(kuò)張和收縮大部分是由市場價格波動引起的，而非生產(chǎn)經(jīng)營有何實質(zhì)改變。雖然市場價格朝有利方向波動時，可以給企業(yè)帶來超額利潤，但長期看，并沒有好處，因為價格是雙向波動的，不會永遠(yuǎn)對企業(yè)有利。動蕩的財務(wù)狀況可能會打斷企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃，這些規(guī)劃包括技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、質(zhì)量提升以及規(guī)模擴(kuò)張等，企業(yè)發(fā)展可能因此受阻甚至陷入困境，這也讓投資者感到恐懼。所謂“穩(wěn)定是發(fā)展的基礎(chǔ)”，國家如此，企業(yè)亦如此。這大概也是世界500強(qiáng)中，絕大部分企業(yè)都運用期貨等衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險管理的原因。
人們常說的套期保值，其實可以分為鎖價和熨平利潤兩個層次，二者的操作原則并不完全相同。
鎖價原理和操作原則
鎖價是對經(jīng)營過程中具體貿(mào)易環(huán)節(jié)的價格鎖定，一般是為了使采購和銷售兩端形成閉環(huán)，以鎖定貿(mào)易利潤。當(dāng)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價格需要鎖定但又不便于直接買賣現(xiàn)貨或者現(xiàn)貨合同時，就可以通過買賣期貨臨時替代買賣現(xiàn)貨，間接實現(xiàn)現(xiàn)貨鎖價。原理是期貨價格走勢大體上與現(xiàn)貨價格走勢一致，從價格變化角度看，買賣了期貨就相當(dāng)于提前買賣了現(xiàn)貨，等到現(xiàn)貨交易完成時再把期貨平倉，完成期現(xiàn)的轉(zhuǎn)換。
最直接且有效的鎖價方式是以合同的方式確定現(xiàn)貨遠(yuǎn)期買賣價格，前提是買賣雙方都愿意鎖價，同時信用風(fēng)險可控。如果一方?jīng)]有即刻鎖定遠(yuǎn)期價格的意愿，而另一方有，那么此時可以考慮用基差定價達(dá)成交易。實際上，基差賣方在貿(mào)易時會通過套期保值提前鎖價，沒有基差風(fēng)險，鎖價效果100%，故基差在談判時被固化?；钯I方（點價方）有權(quán)選擇在某個時間段通過點價來確定最終的成交價格，在此之前，價格是不確定的。很顯然，點價方最終確定的價格可能比預(yù)期好，也可能比預(yù)期差，這是有風(fēng)險的。
單純套期保值而不以基差定價也是可以實現(xiàn)鎖價的，但鎖價的效果不會是100%，表現(xiàn)在基差朝有利方向變化時，會產(chǎn)生額外利潤；基差朝不利方向變化時，會產(chǎn)生額外虧損。
利用期貨鎖價只考慮基差是否有利，不考慮價格波動方向。有些品種的基差波動幅度非常大，有時甚至高于價格波動幅度，若基差變動不利，則損失很可能大于目標(biāo)利潤。不過，基差波動有比較強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)律和臨近交割回歸規(guī)律，企業(yè)可以利用這些規(guī)律，分析基差是否有利，進(jìn)而決定遠(yuǎn)期現(xiàn)貨鎖價貿(mào)易是否可以接單。
舉例說明，某貿(mào)易商接到工程方螺紋鋼遠(yuǎn)期采購意向，要求固化遠(yuǎn)期銷售價格，這個單子能不能接呢？首先要明確一點，貿(mào)易商自身無法確定未來的采購價格，也不可能馬上備貨滿足工程方的遠(yuǎn)期需求，因為資金和倉儲環(huán)節(jié)成本太高。顯然，遠(yuǎn)期銷售價格被固化的話，勢必面臨未來采購價格上漲的風(fēng)險，貿(mào)易商需要事先考慮采購價格能不能鎖定、如何鎖定的問題。如果買入保值的基差是有利的，或者基差風(fēng)險遠(yuǎn)小于預(yù)期利潤，那么就可以接受現(xiàn)貨遠(yuǎn)期銷售訂單。否則，就不要接單。
利用期貨鎖價，是經(jīng)典的套期保值應(yīng)用場景，它可以讓企業(yè)贏得更多的貿(mào)易機(jī)會，且不必價格冒險。企業(yè)只需要嚴(yán)格按照套期保值的原則來操作即可，不賭行情，不留敞口，期貨動作始終與現(xiàn)貨動作保持同步。企業(yè)既然愿意達(dá)成貿(mào)易，有利可圖，就完全沒有必要把一個確定性的預(yù)期利潤變得不確定。
需要注意的是，無論發(fā)生什么，在鎖價期間，期貨不能單方面平倉，既不能止盈，也不能止損，除非現(xiàn)貨動作也提前完成。一旦期貨平倉，沒有了對沖機(jī)制，現(xiàn)貨風(fēng)險敞口就重新被打開，確定性的貿(mào)易利潤變成了現(xiàn)貨價格投機(jī)，這不僅違背套保原則，而且還極具風(fēng)險。所以，企業(yè)要做好充分的資金準(zhǔn)備，避免因為期貨保證金不足被迫砍倉的問題。
價格變化影響企業(yè)經(jīng)營利潤
鎖價是比較簡單且普遍的套保行為，操作原則清晰且具剛性，而要實現(xiàn)熨平企業(yè)經(jīng)營利潤的目的，則要復(fù)雜得多，技術(shù)含量也更高。企業(yè)的經(jīng)營是連續(xù)的，受各種條件制約，絕大部分情況下都存在不可消除的風(fēng)險敞口，比如上游閉合的企業(yè)，生產(chǎn)成本相對固定，利潤幾乎就取決于市場銷售價格。企業(yè)面臨對保值對象、保值方式、保值數(shù)量和保值時機(jī)的多重抉擇，這需要對價格變化有較強(qiáng)的分析能力，操作原則也要比鎖價靈活。
保值以熨平經(jīng)營利潤，需要搞清楚價格是如何影響企業(yè)經(jīng)營利潤的，每個企業(yè)都應(yīng)該根據(jù)自身的情況建模，進(jìn)行具體且精確的量化分析，為風(fēng)險識別和管理打下基礎(chǔ)，不能只停留在保值的概念和熨平利潤的示意圖層面。
市場價格對上游或者下游閉合的企業(yè)利潤的影響簡單明了，因為閉合端的成本或者銷售價格相對固定，利潤主要取決于開口端的價格波動。復(fù)雜的是中游企業(yè)，例如鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，有為維持正常生產(chǎn)的原材料庫存，還有半成品和待售的成材庫存，包括實物已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移但銷售價格未定的部分，市場價格波動會造成庫存的價值波動，從而影響企業(yè)的經(jīng)營利潤。另外，上下游市場價格波動，會使成材銷售和原材料成本的差值發(fā)生變化，進(jìn)而導(dǎo)致單位生產(chǎn)利潤變化，最終對企業(yè)經(jīng)營利潤產(chǎn)生重大影響。
庫存價值的變化是怎樣影響企業(yè)經(jīng)營利潤的？最簡單的例子是螺紋鋼代理商，俗稱市場中的“搬運工”，主要利潤來源是鋼廠給予的代理費和獎勵。在市場價格上漲的年頭，財務(wù)按照“先進(jìn)先出”原則結(jié)轉(zhuǎn)的總是前期低價的庫存成本，于是貿(mào)易商持續(xù)賺錢，但實際上貿(mào)易商的代理費并沒有增加，因為鋼廠也是緊盯著市場價格對貿(mào)易商結(jié)算，以保持代理費的穩(wěn)定。所以，貿(mào)易商賺的是市場價格上漲帶來的庫存價值增加的紅利，并不是自身經(jīng)營有何改善。反過來，當(dāng)市場價格下跌時，鋼廠也沒有減少貿(mào)易商的代理費，貿(mào)易商的虧損來自庫存持續(xù)貶值。同理，鋼廠的庫存價值變化也會對經(jīng)營利潤起到助漲助跌的作用。
市場價格變化對噸鋼生產(chǎn)利潤如何產(chǎn)生影響？在這里，不考慮采購、生產(chǎn)和銷售之間的時間差，而是采用同期的采購價格和銷售價格來計算生產(chǎn)利潤的變化，因為庫存就是時間差的結(jié)果，庫存價值變化對利潤的影響上文已經(jīng)進(jìn)行了闡述。
價格包括成本和利潤，在不考慮其他因素的情況下，市場價格上漲，成本和利潤同時上升；市場價格下跌，成本和利潤同時下降。螺紋鋼盤面利潤變化趨勢與螺紋鋼現(xiàn)貨價格變化趨勢高度正相關(guān)，說明影響商品生產(chǎn)利潤最重要的因素是商品價格本身。
此外，市場價格波動過程中，上中下游行業(yè)的利潤不會同比例和同步變化，會出現(xiàn)重新分配，這主要由上中下游各自的基本面決定，也與企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)有關(guān)。一般而言，集中度越高的行業(yè)，話語權(quán)越高，會對集中度低的行業(yè)的利潤進(jìn)行擠壓。
對庫存價值進(jìn)行保值
引起企業(yè)經(jīng)營利潤波動的因素，一是庫存價值變化，二是單位生產(chǎn)利潤的變化，且兩者都與市場價格波動相關(guān)。那么如何保值以熨平利潤，也需要分兩塊來進(jìn)行研究。
庫存價值變化由庫存數(shù)量變化和市場價格變化決定。庫存可以是正數(shù)，也可以是負(fù)數(shù)，這取決于采購進(jìn)度和銷售進(jìn)度孰快孰慢。大多情況下，企業(yè)先生產(chǎn)后銷售，長期存在一定數(shù)量的原材料庫存和成品庫存，庫存大都是正數(shù)。但是，某些以銷定產(chǎn)或者大量簽有遠(yuǎn)期訂單的企業(yè)，原材料庫存就可能是負(fù)數(shù)。需要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險管理范疇的庫存，是指價值已經(jīng)確定流入但還未流出的商務(wù)庫存，可能是實物，也可能是合同。
對庫存進(jìn)行保值時，庫存數(shù)量發(fā)生變化，期貨頭寸也需要隨之調(diào)整。這很容易理解，其相當(dāng)于鎖價，符合套保數(shù)量匹配的原則。但是，關(guān)鍵問題不在于庫存數(shù)量的變化，而在于還有一部分不可消除的常備（靜態(tài)）庫存，其價值也會隨市場價格的變化而變化，并會實實在在引起企業(yè)經(jīng)營利潤的波動。那么什么時候開始套保？什么時候平倉？
之所以提出這樣的問題，是因為對企業(yè)的常備庫存敞口來說，在進(jìn)行保值和解除套保時，沒有期貨與現(xiàn)貨動作同步的條件，企業(yè)只能選擇時機(jī)對期貨開平倉。這貌似期貨投機(jī)，其實不然。期貨是不是投機(jī)，關(guān)鍵要看是熨平了現(xiàn)貨利潤，還是加大了利潤波動。
對常備庫存進(jìn)行保值，應(yīng)該考慮的是價格波動方向是否會對庫存價值產(chǎn)生威脅，不用考慮基差是否有利，因為沒有現(xiàn)貨動作。事實上，基差波動似乎總是與價格波動同向，這意味著價格有利與基差有利不可兼得，現(xiàn)貨價格如果是漲的，那么買入保值成功，但此時基差對買方不利；現(xiàn)貨價格如果是跌的，那么賣出保值成功，但此時基差對賣方不利。這種現(xiàn)象究其原因，可能是期貨價格領(lǐng)先現(xiàn)貨價格，提前反映了價格方向的變化，以至于企業(yè)在套保后，期貨不再有足量的波動幅度與現(xiàn)貨波動幅度匹配。
鎖價的主要目的是鎖定交易價格，這要求嚴(yán)格控制期現(xiàn)動作，且要求基差有利，至少對利潤影響不大，而庫存保值的主要目的是熨平利潤，只要期貨盈利能夠?qū)_部分現(xiàn)貨虧損就是成功的保值。但是，由于沒有現(xiàn)貨動作，期貨需要主動止損、止盈，這一點又與鎖價不同。
對生產(chǎn)利潤進(jìn)行保值
庫存價值變化對企業(yè)經(jīng)營利潤的影響程度，取決于企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)率。庫存周轉(zhuǎn)率越低，影響越大；庫存周轉(zhuǎn)率越高，影響越小。一般來說，企業(yè)總是追求盡可能高的庫存周轉(zhuǎn)率，即企業(yè)的產(chǎn)量要遠(yuǎn)大于庫存。所以，影響企業(yè)經(jīng)營利潤更重要的因素，是單位生產(chǎn)利潤。
如果鋼廠預(yù)見到未來噸鋼生產(chǎn)利潤縮水，要對利潤進(jìn)行保值，可以利用期貨同時鎖定未來鐵礦石、焦炭和鋼材的價格，即按照工藝數(shù)量配比做多鐵礦石和焦炭、空鋼材，形成閉環(huán)。
由于是對三個品種的鎖價，期貨平倉應(yīng)該與各自的現(xiàn)貨動作同步，保證整個過程中所有品種都沒有敞口，這樣才是無縫的利潤保值。保值的效果，取決于各品種的鎖價效果，這又由各品種的基差變化決定。如果期貨同步平倉，不要求嚴(yán)格鎖價，那么相當(dāng)于做空盤面利潤，大致上對沖現(xiàn)貨利潤下滑，也是可行的。但這樣做的話，操作起來雖然簡單，分析起來卻非常困難，因為期貨盤面利潤是市場整體價格波動趨勢、不同品種漲跌幅度和基差走勢共同作用的結(jié)果，如下圖所示：
有沒有簡單一點的辦法呢？利潤變化與價格波動高度相關(guān)，即鋼材價格上漲，噸鋼利潤擴(kuò)張；鋼材價格下跌，噸鋼利潤收縮。既如此，那就只分析鋼材價格變化趨勢，單邊做空鋼材期貨就可以達(dá)到對生產(chǎn)利潤保值的目的。不過，要注意，由于噸鋼生產(chǎn)利潤只占鋼材價格的10%—30%，故期貨頭寸也只能是產(chǎn)量的10%—30%，這樣才能使期貨盈虧大致與現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤變化相抵。這種頭寸管理辦法還有一種神奇的功效，就是利潤占價格的比值越高，利潤越豐厚，期貨開倉量就越大；利潤占價格的比值越低，利潤越微薄，期貨開倉量就越小。也就是說，保值的需求與利潤大小成正比。
還有沒有辦法對利潤套保？有的。鋼材利潤還取決于上下游各自的基本面，這意味著鋼材利潤的波動，與原材料和鋼材價格漲跌幅度不一致有關(guān)。
螺礦比和螺焦比的變化與鋼材價格漲跌沒有明確的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系，是由螺紋鋼與鐵礦石以及螺紋鋼與焦炭各自的基本面變化決定的，這些基本面因素包括供應(yīng)、需求、庫存和基差等。企業(yè)如果能夠找到鋼材和原材料比值變化的線索，那么就可以按照貨值相等原則，空螺礦比或者空螺焦比，或者按照工藝數(shù)量配比同時空螺紋鋼、多鐵礦石和焦炭，來對螺紋鋼利潤進(jìn)行保值，作為前兩種方式的補(bǔ)充或替代。只要能對沖生產(chǎn)利潤下滑，套利也可以是一種保值方式。
無論是哪種方式，還有兩個非常重要的問題沒解決，那就是未來的產(chǎn)量是無限的，套保時套多少？怎么平倉？
假設(shè)未來半年，噸鋼生產(chǎn)利潤從600元降到零，即平均每個月下降100元，則半年內(nèi)企業(yè)損失的利潤是（100+200+……+600）×月產(chǎn)量。甲乙兩個企業(yè)都預(yù)見到了這一趨勢，分別采取了不同的套保策略。甲企業(yè)一個月接一個月套，并且每次只套當(dāng)月的產(chǎn)量，六個月后停止，乙企業(yè)一次性套保半年的產(chǎn)量，之后逐月平倉，半年后全部平完，兩者的區(qū)別在哪里？
按甲企業(yè)的套保策略，一個月后，本應(yīng)該將期貨全部平倉（嚴(yán)格來講應(yīng)該每日平倉，一個月內(nèi)平完），但一個月后，發(fā)現(xiàn)利潤還會下降，還需要繼續(xù)套保，于是就不必平倉了，套保頭寸繼續(xù)保留，如此繼續(xù)，直到半年后生產(chǎn)利潤為零，不再下降，才把期貨頭寸平倉，保值結(jié)束。于是，甲企業(yè)期貨端的利潤為600×月產(chǎn)量，相當(dāng)于只對第6個月的產(chǎn)量進(jìn)行了保值，其他月份的生產(chǎn)利潤依然是逐月下降的，并沒有得到保護(hù)。
乙企業(yè)一次性套保半年的產(chǎn)量，也就是把未來半年的生產(chǎn)利潤都鎖在了600元/噸的水平，之后按照生產(chǎn)進(jìn)度逐月平倉，半年后全部平完，期貨端累計平倉盈虧為（100+200+……+600）×月產(chǎn)量，正好完全沖抵半年內(nèi)現(xiàn)貨生產(chǎn)的全部損失。乙企業(yè)大獲成功。
假設(shè)半年后市場狀況仍然沒有得到改善，鋼材生產(chǎn)利潤持續(xù)為零，甲、乙企業(yè)又該怎么辦？答案是基本上沒辦法，只能硬扛，因為企業(yè)不太可能在利潤為零的情況下還去套保，做了反而可能丟掉利潤擴(kuò)張的機(jī)會。但是，如果乙企業(yè)在期初一次性套保一年的產(chǎn)量，這絕對是大手筆。推演一下，乙企業(yè)在頭半年依然按照生產(chǎn)進(jìn)度逐月平倉，半年后，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤為零，沒有保值的必要了，于是把剩下半年（6個月）的期貨頭寸全部平倉，期貨端累計平倉利潤為（100+100+……+550+600）×月產(chǎn)量+600×6×月產(chǎn)量?？梢钥吹剑谪浂说挠麑_了企業(yè)一年內(nèi)的利潤損失。
所以，企業(yè)套多長時間的產(chǎn)量，就對多長時間的產(chǎn)量進(jìn)行了保護(hù)。從理論上講，由于企業(yè)未來的生產(chǎn)量是無限的，套多少產(chǎn)量都是符合套保原則的。但實際上，套保數(shù)量會受到期貨市場交易規(guī)模及交易所限倉規(guī)定的制約。套保數(shù)量過大，一方面可能市場無法承受，另一方面還有被逼倉的風(fēng)險。更為重要的是，一旦生產(chǎn)利潤不是縮小，而是擴(kuò)大，企業(yè)就失去了利潤增幅，期貨端還會面臨很大的資金風(fēng)險。
要點總結(jié)
鎖價以鎖定貿(mào)易利潤為目的，不判斷價格變化方向，但要考慮基差是否有利，要求嚴(yán)格按照套保原則來操作，期現(xiàn)同步，不允許期貨單方面止損、止盈，允許在基差有利或者極端行情下，提前完成期現(xiàn)轉(zhuǎn)換。
企業(yè)經(jīng)營利潤變化主要由庫存價值變化和單位生產(chǎn)利潤變化引起，熨平企業(yè)經(jīng)營利潤，可以從庫存價值保值和單位生產(chǎn)利潤保值兩個方面進(jìn)行。
對庫存保值需要判斷價格波動方向，不考慮基差。對常備庫存保值，由于沒有現(xiàn)貨動作，期貨需要根據(jù)價格走勢變化及時止損、止盈。
對未來生產(chǎn)利潤保值，可以通過組合鎖價、單邊做空成品價格或做空成品與原材料價格比來實現(xiàn)。組合鎖價需要考慮生產(chǎn)利潤大小和不同品種的基差變化，操作比照鎖價原則；做空成品價格需要考慮生產(chǎn)利潤大小和成品價格變化趨勢，按生產(chǎn)進(jìn)度平倉，或者視情況提前止損、止盈；做空成品與原材料價格比需要考慮上下游基本面變化，同樣要按照生產(chǎn)進(jìn)度平倉，或者視情況提前止損、止盈。
對庫存保值，期貨頭寸不允許超過庫存數(shù)量。對生產(chǎn)利潤保值，期貨頭寸視市場容量、交易規(guī)則和自身風(fēng)險承受能力而定。
