夏季升勢(shì)臨近中后段
5月以來(lái)動(dòng)力煤期現(xiàn)貨快速拉漲，截至6月8日CCI5500累計(jì)上漲80元/噸，至549元/噸，漲幅達(dá)17.1%；動(dòng)力煤期貨主力合約收盤價(jià)最高上漲67元/噸，漲幅達(dá)14%，目前仍在520—550元/噸區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)寬幅振蕩走勢(shì)。之前我們?cè)敿?xì)分析過(guò)動(dòng)力煤期現(xiàn)貨價(jià)格已步入470—500元/噸的行業(yè)痛點(diǎn)區(qū)內(nèi)，底部區(qū)間基本探明，并建議此前的偏空配置向多頭策略轉(zhuǎn)化，目前來(lái)看這一邏輯仍在延續(xù)，迎峰度夏前動(dòng)力煤期現(xiàn)貨市場(chǎng)有望維持振蕩偏強(qiáng)格局，且上漲行情已步入中后段。
[港口調(diào)入量明顯恢復(fù)]
受國(guó)內(nèi)煤礦復(fù)產(chǎn)彈性大于需求的影響，2月末以來(lái)坑口市場(chǎng)持續(xù)下行，三西地區(qū)代表性末煤價(jià)格指標(biāo)均跌破2017年以來(lái)低點(diǎn)，港口Q5500市場(chǎng)價(jià)格一度跌至470元/噸之下。Q5500港口平倉(cāng)價(jià)格470元/噸、500元/噸分別對(duì)應(yīng)50%、40%的到港產(chǎn)能虧損，這一行業(yè)痛點(diǎn)區(qū)內(nèi)減產(chǎn)行為的出現(xiàn)只是時(shí)間問(wèn)題。受全國(guó)兩會(huì)期間安檢從嚴(yán)、5月大秦線檢修等客觀因素，及煤礦以銷定產(chǎn)的主動(dòng)性減產(chǎn)行為綜合影響，5月煤礦的生產(chǎn)和發(fā)運(yùn)維持低位水平，截至5月末三西樣本煤礦產(chǎn)能利用率已自疫情后高點(diǎn)回落9.6個(gè)百分點(diǎn)，至73.6%，一度造成環(huán)渤海市場(chǎng)供應(yīng)偏緊的局面。
進(jìn)入6月之后，隨著全國(guó)兩會(huì)及大秦線檢修結(jié)束，礦區(qū)產(chǎn)銷有所恢復(fù)，特別是產(chǎn)地到港口發(fā)運(yùn)利潤(rùn)倒掛的情況明顯修復(fù)后，6月第一周環(huán)渤海港口日均鐵路調(diào)入量已恢復(fù)至194.9萬(wàn)噸，較4月末低位回升63.7萬(wàn)噸（48.6%）。目前港口環(huán)節(jié)調(diào)入量已達(dá)近5年高位，到港發(fā)運(yùn)瓶頸顯著緩解。
盡管6月煤礦供應(yīng)出現(xiàn)邊際改善，但我們了解到安檢、環(huán)保因素對(duì)生產(chǎn)的影響依然存在。如內(nèi)蒙古“倒查20年涉煤腐敗”的背景下煤管票嚴(yán)格按照核定產(chǎn)能發(fā)放，榆林市榆陽(yáng)區(qū)開(kāi)展民營(yíng)煤礦安全生產(chǎn)專項(xiàng)整治，6月安全生產(chǎn)月榆林市神木市安檢、環(huán)保從嚴(yán)，山西安全生產(chǎn)專項(xiàng)整治三年行動(dòng)計(jì)劃要求年內(nèi)60萬(wàn)噸/年以下產(chǎn)能煤礦全部退出，共涉及33家煤礦、合計(jì)產(chǎn)能1385萬(wàn)噸/年。與此同時(shí)，發(fā)運(yùn)利潤(rùn)的修復(fù)刺激坑口到港發(fā)運(yùn)需求相對(duì)旺盛，產(chǎn)區(qū)煤礦及集運(yùn)站庫(kù)存仍在低位運(yùn)行，坑口市場(chǎng)價(jià)格總體處于穩(wěn)中偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，目前Q5500蒙煤558元/噸左右的到港成本支撐相對(duì)堅(jiān)挺。
[進(jìn)口煤限制影響陸續(xù)體現(xiàn)]
年初以來(lái)進(jìn)口煤異地報(bào)關(guān)從嚴(yán)，且多個(gè)口岸提出進(jìn)口額度不超過(guò)2017年的指引，若嚴(yán)格按此執(zhí)行，2020年廣義動(dòng)力煤進(jìn)口量將較2019年下降2350萬(wàn)噸左右，降幅達(dá)10.4%。鑒于今年進(jìn)口煤限制措施較往年更早實(shí)施，下游用煤企業(yè)更傾向于提前使用額度采購(gòu)進(jìn)口煤，綜合去年年末到港煤炭滯后通關(guān)的影響，1—4月廣義動(dòng)力煤進(jìn)口量同比大幅增長(zhǎng)31%。進(jìn)入5月進(jìn)口額度限制的影響陸續(xù)顯現(xiàn)，5月煤及褐煤進(jìn)口量環(huán)比下降28.7%，較去年同期水平亦低19.7%。從我們了解的情況看，5月以來(lái)進(jìn)口煤限制愈演愈烈，且這一限制在迎峰度夏期間放松的概率較低，沿海電廠等用煤企業(yè)或轉(zhuǎn)向內(nèi)貿(mào)煤采購(gòu)，內(nèi)外煤高額價(jià)差在通關(guān)瓶頸制約下依然缺乏回歸路徑。
[今夏耗煤中性樂(lè)觀]
從5月PMI表現(xiàn)來(lái)看，疫情后各行業(yè)的恢復(fù)力度排序?yàn)榻ㄖI(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)，其中建筑業(yè)PMI已超越疫情前水平，制造業(yè)PMI雖有小幅下滑，但衡量生產(chǎn)預(yù)期和原材料采購(gòu)預(yù)期的先行指數(shù)進(jìn)一步恢復(fù)至疫情前相當(dāng)水平，服務(wù)業(yè)PMI較疫情前仍有一定差距。政府工作報(bào)告雖未明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，但我們認(rèn)為其中提到的更加積極有為的財(cái)政政策、更加靈活適度的貨幣政策意味著逆周期調(diào)節(jié)具有持續(xù)性。
2018—2019年的厄爾尼諾周期導(dǎo)致2019年來(lái)水逆周期性偏豐，去年6—8月水電發(fā)電量為歷史同期最高。2019年11月以來(lái)也出現(xiàn)了一次非典型性弱厄爾尼諾，根據(jù)氣象專家最新預(yù)測(cè)或已于5月結(jié)束并轉(zhuǎn)為中性氣候狀態(tài)，由此來(lái)看2020年來(lái)水總體相對(duì)偏枯，特別是6—8月迎峰度夏期間水電表現(xiàn)大概率難以超越去年的高基數(shù)狀態(tài)。5月旬度發(fā)電量同比增3.7%，其中水電同比下降13.9%，繼續(xù)為火電發(fā)力騰挪出更多空間，火電同比增長(zhǎng)6.96%，我們總體對(duì)今夏耗煤表現(xiàn)持中性樂(lè)觀判斷。
[期權(quán)組合策略擇機(jī)布局]
5月及6月以來(lái)動(dòng)力煤中下游庫(kù)存分別下降92萬(wàn)噸（0.7%）、190萬(wàn)噸（1.5%），淡季累庫(kù)尚未發(fā)生，目前動(dòng)力煤港口及電廠庫(kù)存已較去年同期低2013.2萬(wàn)噸，降幅為13.6%。從后市的供需預(yù)判來(lái)看，6月動(dòng)力煤市場(chǎng)雖較5月邊際寬松，但總體累庫(kù)幅度或亦有限。隨著迎峰度夏前被動(dòng)累庫(kù)存的時(shí)間愈發(fā)有限，動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格在相對(duì)堅(jiān)挺的到港成本支撐下維持偏強(qiáng)運(yùn)行，預(yù)估8月末動(dòng)力煤中下游庫(kù)存消費(fèi)比同比降幅在20%以上，9月合約上行目標(biāo)位指向560—570元/噸。近日動(dòng)力煤期貨主力合約再度快速拉漲，考慮到動(dòng)力煤期貨的上漲行情已接近中后段，投資者可結(jié)合即將上市的動(dòng)力煤期權(quán)布局如下組合策略：
1.持有現(xiàn)貨或期貨多頭同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)570看漲期權(quán)的備兌策略
看漲期權(quán)的備兌策略適合本身就持有現(xiàn)貨或期貨多頭的投資者，備兌看漲策略的優(yōu)點(diǎn)在于，在小漲行情下賣出的看漲期權(quán)可增加額外的收入，而在下跌行情時(shí)可以部分彌補(bǔ)期貨的損失。
在動(dòng)力煤期貨價(jià)格下跌、維持不變、甚至小幅上漲的情況下，看漲期權(quán)的備兌策略表現(xiàn)都比只持有期貨多頭好，只有在動(dòng)力煤期貨價(jià)格大幅上漲的情況下，持有期貨多頭的獲利更大。此外備兌策略還有一大優(yōu)勢(shì)，鄭商所對(duì)期權(quán)的備兌組合有保證金優(yōu)惠，備兌策略中賣出期權(quán)的保證金將降低為期權(quán)的權(quán)利金，顯著減少了資金占用。
2.看漲期權(quán)的牛市價(jià)差策略
牛市看漲價(jià)差策略簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是“買低賣高“或者買支撐賣阻力，投資者可考慮在9月期權(quán)合約中買行權(quán)價(jià)540的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)570的看漲期權(quán)。策略達(dá)到的效果主要有兩點(diǎn)：第一當(dāng)動(dòng)力煤期貨價(jià)格小幅上漲時(shí)，牛市價(jià)差比單純買看漲期權(quán)盈利更多，因?yàn)橘u出期權(quán)產(chǎn)生的收入起到收益增強(qiáng)的效果；第二牛市價(jià)差的權(quán)利金投入比買平值看漲期權(quán)更小，總體風(fēng)險(xiǎn)可控，更適合在上漲行情的末期使用。不過(guò)也要注意的是，牛市價(jià)差的潛在盈利比直接持有期貨多頭或者看漲期權(quán)要小，同時(shí)價(jià)差策略的利潤(rùn)要接近期權(quán)到期日才能很好地釋放。
（作者單位：國(guó)投安信期貨）
