核心觀點(diǎn)
?.在供給能力整體充裕的環(huán)境下，在短期的政策擾動(dòng)告一段落后，疊加坑口煤價(jià)企穩(wěn)反彈后的小煤礦重新開(kāi)工，坑口供給再次放量所帶來(lái)的壓力也不容忽視。
?.本輪煤價(jià)上漲與2018年類(lèi)似，本質(zhì)上都是由淡季日耗的超預(yù)期所引發(fā)的，北港錨地船舶數(shù)、北方四港與沿海五大電廠庫(kù)存這三項(xiàng)指標(biāo)的階段性極值均基本對(duì)應(yīng)了當(dāng)年那輪煤價(jià)上漲的高點(diǎn)。由于驅(qū)動(dòng)類(lèi)似，這三項(xiàng)指標(biāo)也能用作判斷本輪煤價(jià)上漲持續(xù)時(shí)間的參考。
?.總的來(lái)說(shuō)，結(jié)合坑口到港發(fā)運(yùn)成本和政策調(diào)控的考慮，我們預(yù)期本輪現(xiàn)貨的上漲的高度在550-570元/噸的區(qū)間。參考1809合約在現(xiàn)貨上漲過(guò)程后半段盤(pán)面轉(zhuǎn)為貼水的歷史經(jīng)驗(yàn)，以及后期內(nèi)產(chǎn)供給將重新放量的預(yù)期，ZC2009合約或由前期升水現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為貼水現(xiàn)貨。
?.操作建議：09合約建空的時(shí)機(jī)可以參考上文提到的3項(xiàng)基本面指標(biāo)階段性見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間，絕對(duì)價(jià)格上可以參考545-565元/噸的頂部區(qū)間。
風(fēng)險(xiǎn)因素：工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度持續(xù)性超預(yù)期，水電持續(xù)偏弱，進(jìn)口煤超預(yù)期收緊
一、利多因素集中釋放下，動(dòng)力煤期現(xiàn)貨低位反彈
4月底至今，受終端需求超預(yù)期、上游供給端在兩會(huì)前減量生產(chǎn)，以及進(jìn)口煤收緊概率不斷加大等一系列利多因素的集中釋放下。動(dòng)力煤在絕對(duì)價(jià)格跌至低位后走出了流暢的反彈上行態(tài)勢(shì)。
動(dòng)力煤期現(xiàn)貨自4月下旬低點(diǎn)至今分別上漲了65元/噸（13.9%）和44元/噸（12.2%）。本文將對(duì)4月底以來(lái)動(dòng)力煤期現(xiàn)貨上漲原因及后期走勢(shì)作簡(jiǎn)要的分析研判。
二、基本面解析-多重利好集中釋放，后市重點(diǎn)在于需求持續(xù)性
1.內(nèi)產(chǎn)供給長(zhǎng)期無(wú)憂，短期受政策擾動(dòng)略有減量
自2000年以來(lái)，我國(guó)原煤的供給共經(jīng)歷了3輪完整的產(chǎn)能周期，而2016年至今則是新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。
2016年至今行業(yè)固定投資不斷上行，今年的產(chǎn)能較去年有7000多萬(wàn)噸的增產(chǎn)空間，這也是3月以來(lái)產(chǎn)量能迅速釋放的前提。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，4月我國(guó)原煤當(dāng)月產(chǎn)量3.2億噸，較去年同期有6%的增幅，所以來(lái)的從長(zhǎng)周期看，我們認(rèn)為動(dòng)力煤供給能力不存在短缺的問(wèn)題。
但短期來(lái)看，坑口的供給的確有環(huán)比減少的現(xiàn)象，鄂爾多斯樣本煤礦開(kāi)工率較4月中旬70%的水平下降了4個(gè)百分點(diǎn)，且較往年同期偏低8%。
究其原因，一方面，經(jīng)過(guò)2月底開(kāi)始的坑口煤價(jià)大幅下行后，部分由于需求不濟(jì)而頂倉(cāng)的小煤礦開(kāi)始陸續(xù)減產(chǎn)。另一方面，臨近兩會(huì)，主產(chǎn)地煤礦通過(guò)安檢停產(chǎn)、收緊煤管票等方式進(jìn)一步階段性的削減了坑口的原煤供給。
但結(jié)合上述對(duì)原煤產(chǎn)能周期的分析，我們認(rèn)為，在供給能力整體充裕的環(huán)境下，在短期的政策擾動(dòng)告一段落后，疊加坑口煤價(jià)企穩(wěn)反彈后的小煤礦重新開(kāi)工，坑口供給再次放量所帶來(lái)的壓力也不容忽視。
2.進(jìn)口煤收緊預(yù)期愈演愈烈，沿海地區(qū)內(nèi)貿(mào)煤需求或有增加
進(jìn)口煤作為我國(guó)南方沿海市場(chǎng)的重要用煤補(bǔ)充，雖然進(jìn)口量只占到我國(guó)原煤總供給7%的比重，但卻是沿海電廠的重要采購(gòu)來(lái)源，占到沿海重點(diǎn)港口煤炭運(yùn)量的40%左右。所以進(jìn)口煤的限制與否在短期內(nèi)將對(duì)沿海市場(chǎng)的供需產(chǎn)生重要的影響。
1-4月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口廣義動(dòng)力煤1.2億噸，較去年同期水平高出20%。1-4月巨量的進(jìn)口煤一方面是由于去年12月積壓在港口的海運(yùn)煤集中通關(guān)，另一方面也和春節(jié)后我國(guó)原煤產(chǎn)量較往年恢復(fù)偏慢，疊加巨大的內(nèi)外貿(mào)煤價(jià)差所致?？梢哉f(shuō)，當(dāng)時(shí)的進(jìn)口煤的確在我國(guó)原煤供應(yīng)偏緊時(shí)為沿海市場(chǎng)提供了及時(shí)的貨源補(bǔ)充。
但也正是由于1-4月進(jìn)口煤額度的過(guò)度透支，導(dǎo)致目前南方沿海港口普遍出現(xiàn)通關(guān)額度偏緊的現(xiàn)象，進(jìn)口煤后期階段性收緊的預(yù)期也愈演愈烈。按照上半年進(jìn)口煤與去年同期持平做簡(jiǎn)單測(cè)算，5-6月月均煤量將降至1740萬(wàn)噸，較前4個(gè)月的月均進(jìn)口量下降1250萬(wàn)噸，在電廠傳統(tǒng)的旺季補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)，這部分的采購(gòu)將轉(zhuǎn)向內(nèi)貿(mào)，從而給予沿海內(nèi)貿(mào)煤價(jià)較強(qiáng)的支撐。3.發(fā)運(yùn)減量疊加采購(gòu)陡增，北港供需階段性偏緊
從3月底開(kāi)始，隨著港口煤價(jià)的加速下行，產(chǎn)地到港口的發(fā)運(yùn)戶(hù)虧損比例持續(xù)升高，直接導(dǎo)致了整個(gè)4月港口發(fā)運(yùn)的迅速減量，并達(dá)到了5年來(lái)的同期低位。但從4月下旬開(kāi)始，受高速收費(fèi)恢復(fù)，五一節(jié)前備貨，以及終端耗煤需求超預(yù)期的影響，錨地船舶數(shù)和港口調(diào)出量迅速跳升。
發(fā)運(yùn)的減量疊加采購(gòu)需求的陡增，使得北港原本供需兩弱的格局向著供需偏緊邊際轉(zhuǎn)向，北港庫(kù)存比也在此過(guò)程中迅速去化，4月下旬至5月下旬這一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)庫(kù)存去化幅度達(dá)到30%。疊加ZC05合約140多萬(wàn)噸的巨量交割鎖定貨源，北港的現(xiàn)貨煤資源在采購(gòu)需求的強(qiáng)勢(shì)下結(jié)構(gòu)性偏緊，這也給了北港貿(mào)易商惜售提價(jià)的底氣。
類(lèi)似的情形發(fā)生在2018年。由于淡季日耗的超預(yù)期，CCI5500指數(shù)由2018年4月18日的全年低點(diǎn)569元/噸上漲至了6月13日的708元/噸（一季度后高點(diǎn)），漲幅超百元。
從當(dāng)時(shí)北港及沿海終端的基本面情況來(lái)看，2018年沿海5大電廠的日耗從4月21起開(kāi)始顯著走強(qiáng)，與2017年日耗的差值不斷拉大，這一趨勢(shì)一直保持到了5月底，給了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)夏季日耗極高的預(yù)期。
另外，淡季突如其來(lái)的高日耗在推升煤價(jià)同時(shí)，也帶來(lái)了北港錨地船舶數(shù)的不斷抬升、北港以及沿海電廠的不斷去庫(kù)。其中，北港錨地船舶數(shù)于6月8日達(dá)到階段性的高點(diǎn)，北方四港與沿海五大電廠庫(kù)存于6月上旬達(dá)到階段性低點(diǎn)。這三項(xiàng)指標(biāo)的階段性極值基本都能對(duì)應(yīng)到2018年那輪煤價(jià)上漲的終點(diǎn)。由于同樣是需求驅(qū)動(dòng)的上漲，所以這三項(xiàng)指標(biāo)也能用作判斷本輪煤價(jià)上漲持續(xù)時(shí)間的參考。
總的來(lái)說(shuō)，本輪煤價(jià)上漲與2018年類(lèi)似，本質(zhì)上都是由淡季日耗的超預(yù)期所引發(fā)的，北港及終端的庫(kù)存去化只是在此底層邏輯上的數(shù)據(jù)體現(xiàn)。與2018年不同的是，當(dāng)前原煤的供給和運(yùn)輸能力都強(qiáng)于當(dāng)年，所以由庫(kù)存去化而引發(fā)的價(jià)格反彈彈性或?qū)⑷跤诋?dāng)年。
另一方面，2018年6月起沿海電廠庫(kù)存不斷回升與進(jìn)口煤對(duì)沿海電廠的傾斜密切相關(guān)。而今年由于1-4月進(jìn)口煤額度的透支，三季度的進(jìn)口煤政策仍存在很大的不確定性，若進(jìn)口煤確定性收緊，那么沿海電廠補(bǔ)庫(kù)對(duì)煤價(jià)拉動(dòng)的持續(xù)性也將較強(qiáng)。
4.補(bǔ)庫(kù)需求短期持續(xù)，6月初以前現(xiàn)貨仍是多頭市場(chǎng)
從目前終端電廠的庫(kù)存和日耗水平來(lái)看，目前重點(diǎn)電并沒(méi)有走出往年同期的累庫(kù)走勢(shì)，反而在高日耗的侵蝕下，庫(kù)存跌破了2019年的同期水平。而從日耗的絕對(duì)量變化趨勢(shì)上看，日耗的攀升將持續(xù)到7月底。所以在該段時(shí)間內(nèi)，內(nèi)陸電廠若要繼續(xù)維持高庫(kù)存策略，補(bǔ)庫(kù)力度將強(qiáng)于去年。坑口環(huán)節(jié)的價(jià)格受此影響，短期內(nèi)也難再深跌，這也給了港口價(jià)格發(fā)運(yùn)成本的支撐。
針對(duì)沿海電廠而言，我們結(jié)合目前的日耗水平以及過(guò)去5年的季節(jié)性走勢(shì)，對(duì)沿海電廠的庫(kù)存和日耗作了線性外推。結(jié)果顯示，今年的日耗與去年日耗的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫(kù)存的低點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在6月中旬。結(jié)合未來(lái)一段時(shí)間江南中南部、華南地區(qū)內(nèi)汛期的到來(lái)，我們認(rèn)為沿海市場(chǎng)的現(xiàn)貨漲勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)到6月初。
三、總結(jié)與展望
總的來(lái)說(shuō)，就內(nèi)產(chǎn)而言，在5月短期的政策擾動(dòng)告一段落后，6月起坑口供給的再次放量將部分緩解目前供需偏緊的局面。但三季度的進(jìn)口煤政策仍存在很大的不確定性，若進(jìn)口煤確定性收緊，那么沿海電廠補(bǔ)庫(kù)對(duì)煤價(jià)拉動(dòng)的持續(xù)性也將較強(qiáng)。
參考2018年4-6月的煤價(jià)淡季沖高行情，北港錨地船舶數(shù)、北方四港與沿海五大電廠庫(kù)存這三項(xiàng)指標(biāo)的階段性極值均基本對(duì)應(yīng)了當(dāng)年那輪煤價(jià)上漲的高點(diǎn)。由于驅(qū)動(dòng)類(lèi)似，這三項(xiàng)指標(biāo)也能用作判斷本輪煤價(jià)上漲持續(xù)時(shí)間的參考。
從終端耗煤需求看，由于內(nèi)陸電廠在淡季累庫(kù)的幅度不夠，若要繼續(xù)維持高庫(kù)存策略，補(bǔ)庫(kù)力度將強(qiáng)于去年?？涌诃h(huán)節(jié)的價(jià)格受此影響，短期內(nèi)也難再深跌，這也給了港口價(jià)格發(fā)運(yùn)成本的支撐。另外，根據(jù)我們對(duì)日耗和庫(kù)存的線性外推，我們預(yù)計(jì)今年沿海電廠的日耗與去年的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫(kù)存的低點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在6月中旬。結(jié)合未來(lái)一段時(shí)間江南中南部、華南地區(qū)內(nèi)汛期的到來(lái)，我們認(rèn)為沿海市場(chǎng)的現(xiàn)貨漲勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)到6月初。
結(jié)合坑口到港發(fā)運(yùn)成本和政策調(diào)控的考慮，我們預(yù)期本輪現(xiàn)貨的上漲的高度在550-570元/噸的區(qū)間。參考1809合約在現(xiàn)貨上漲過(guò)程后半段盤(pán)面轉(zhuǎn)為貼水的歷史經(jīng)驗(yàn)，以及后期內(nèi)產(chǎn)供給將重新放量的預(yù)期，ZC2009合約或由前期升水現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為貼水現(xiàn)貨。
操作上，09合約建空的時(shí)機(jī)可以參考上文提到的3項(xiàng)基本面指標(biāo)階段性見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間，絕對(duì)價(jià)格上可以參考545-565元/噸的頂部區(qū)間。
